“海航期货：美联储政策与美国经济，回购与保荐回购”

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2019年9月FRB恢复回购操作后，回购市场作为美国金融体系的重要部分，备受华尔街和世界金融界的关注。 回购市场的现状怎么样？ 美联储、金融机构和投资者关注什么？ 美联储的回购操作取得了那些政策效果？ 回购市场还有那些问题？ 美联储将来会实施那些政策吗？ 本文回答这些问题。

一、回购市场问题及美联储的应对措施

1、通常，抵押融资市场利率暴涨，FRB将恢复回购操作

美国货币市场在2019年9月突然面临压力。 原因是购买国债、支付税金带来的资金诉求远远超过了可融资资金，导致美国货币市场利率暴涨。 通常，抵押融资市场( gcf )的夜间贷款利率在10%以上，达到联邦基金利率的5倍以上，有迹象表明gcf市场的利率上升开始向联邦基金市场等货币市场蔓延。

为了防止货币市场进一步恶化，美联储被迫恢复回购操作，向市场释放流动性。 从9月中旬开始，纽约储备银行多次通过夜间定期回购公开市场操作，为市场提供流动性。 回购操作已经中断了10年，此次重启是金融危机以来美联储首次对货币市场进行重大干预。 此后，gcf市场利率逐渐恢复正常水平，其他货币市场也趋于稳定。

但是，投资者仍然担心类似的问题有可能再次发生。

FRB的回购操作只比较一级交易商(大型银行、机构)，一级交易商向顾客传达流动性。 由于压力测试和纳税等原因，银行有时不愿意向顾客提供贷款，从而使借款者难以获得资金，或获得所需资金的价格过高。

根据国际清算银行( BankForinternationalsettlements )的研究，摩根大通( jpmorgan chase & )； o.)、美国银行( bank of america )、富国银行( wells fargo )、花旗银行( citigroup inc.) 4大银行已经成为回购市场资金的网络提供者，所持有的美国国债由美国所有银行持有 回购市场的正常运营越来越依赖四大银行，这可能是9月份回购市场突然紧张的重要因素。

2、为什么回购市场非常重要？

回购市场与常规抵押融资市场密切相关，是美国金融体系的重要基础，回购市场的正常运行有助于银行的确保，企业和投资者具有足以满足日常资金诉求的流动性。 回购交易的利率一般维持在接近联邦基金利率的水平上。 现在是1.50%-1.75% )。

但是，正如2019年9月发生的那样，如果银行放贷意愿不足，或者银行系统没有足够的准备金，回购利率就会上升。 在这样的市场环境中，股票和债券的交易可能会受到影响，或者向公司和顾客的融资可能会受到压力。 这种情况持续越久，经济受到冲击的可能性就越高，后果就越严重。 由于美联储及时采取措施恢复回购操作，9月资金压力没有进一步扩散到其他市场。

三、银行准备金问题

美联储货币政策正常化导致银行超额准备金减少，是9月回购市场产生压力的主要原因。 金融危机爆发后，FRB将利率下调至接近零，买入3.5万亿美元以上的债券(国债+mbs )后，银行在FRB账户上累计巨额准备金)约2.8万亿美元)。

随着美国经济逐渐复苏，转为稳健增长，美联储在年底开始加息，银行持有的准备金开始减少。 当美联储从去年10月开始缩小债券投资组合规模时，银行准备金规模下降速度加快，可放贷资金减少，最终引发货币市场混乱，市场短期利率过度上升。

为了逆转这一趋势，美联储重新开始回购操作，美联储从10月开始购买短期国债。 FRB从银行购买证券后，银行准备金账户结余增加，银行体系中准备金规模扩大，可贷款资金增加导致货币市场利率下降至正常水平。

作为回购市场产生问题的主要原因，对银行实施压力测试、市场对美元的诉求增加、通常担保融资市场可能存在问题(例如合格担保不足)等因素也被FRB，具体情况参见《FRB政策与美国经济》第19篇。

二、推荐回购( sponsored repo ) )

1、推荐回购的介绍

近两年来出现并迅速发展的推荐回购( sponsored repo )业务在回购市场面临压力时开始发挥巨大作用，越来越受到关注。 推荐回购交易是指回购交易商推荐非交易商对手进入固定收益清算企业( fixed income clearing corporation，ficc ) )的结算平台参与回购交易，结算平台是指参与者参与美国国债等的

金融危机爆发后，对杠杆率的监管要求不断提高，极大地限制了以固定收益证券为抵押品的夜间贷款市场。 大型银行参加的推荐回购合同，由于向固定收益市场提供流动性的能力得到了扩展，有助于突破不合理的限制释放资金。

推荐商家为符合条件的顾客提供24小时服务，使顾客可以通过ficc结算的DVP ( DVP )赎回现金或合格抵押品。 这是回购市场发生的巨大变化。 合格交易包括双向夜间交易，即现金放贷、放贷、以美国国债和机构证券为抵押品的定期dvp回购、美国国债和机构证券的回购交易等。

根据ficc政府证券部( gsd )的推荐会员资格，符合条件的顾客可以参加以ficc结算的美国国债和机构证券为抵押品的现金贷、以及美国国债和机构证券的收购交易。 推荐会员的职责包括背书支持推荐顾客的gsd交易活动，代理推荐顾客上述业务的解决(包括交易提交、与中央竞争对手ccp的结算等)。

合格的证券品种主要有:

美国短期、中期和长期国债(美国信托基金，bonds和notes ) )。

美国国债通货膨胀保护证券( ustreasuryinflationprotectedsecurities，tips ) )。

美国国债本息分离债券( UStreasurySeparatetradingregisteredinterestandPrincipalsecurities，strips ) )。

抵押不支持的机构证券(非mortgage-backedagencysecurities ) )。

可变利率票据(浮动利率附注，frns ) ) ) ) ) ) ) ) ) ) )。

2019年3月获得美国证券交易委员会( sec )批准，接受ficc / gsd全面服务净额的成员可以作为推荐会员而不是客户之间的经纪人参与推荐业务。 推荐会员( sponsoring members )可以自行许可自己的顾客与自己以外的对方进行交易，得到推荐的顾客) sponsored members在作为被推荐的成员参加回购业务时，具有与双边交易相同的灵活性，

gsd推荐回购交易量

资料来源: dtcc，海航期货研究所hna

2、推荐回购的特点

ficc通过推荐业务，将更大比例的回购业务纳入清算范围，维持着严格的风险管理标准。 回购有以下特征

提供中央竞争对手( ccp )的风险缓解:被推荐客户违约时，推荐会员通过保证结算完成，可以降低交易对方的风险。 ficc充当事实上的中央对手方，降低交易对手违约时的流动性风险，提供独立的风险管理，保证结算能够顺利完成

降低资产负债表风险和资本要求:通过ficc结算平台集中清算保荐回购交易，可以减轻保荐会员面临的限制，减少净额保荐会员的录用，提高资本利用效率，降低资本比例中的风险权重；

扩大客户群:随着借款人将诉求转移到中央交易对方的ccp上，作为保荐会员的机构投资者，业务和收入有了新的增长潜力。

3、那些机构可以参与推荐回购业务

希望得到ficc批准，符合机构买方资格( qib )标准，至少有一名推荐会员成为被推荐的ficc / gsd成员，所有符合这三个条件的实体都有资格作为被推荐的成员参加推荐回购交易。

4、推荐回购机制如何发挥作用

ficc对推荐回购业务的风险管理将推荐会员放在首位进行比较。 推荐会员资格的申请由ficc董事会决定。

推荐会员在ficc的监管下，负责ficc清算基金推荐会员综合账户( sponsoring member omnibus account )业务相关的结算，每天两次对交易金额等指标进行计算。 根据清算基金的计算需要，各被推荐会员的交易根据风险价值( var )分别计算征收保证金，推荐会员记录各被推荐成员的风险价值var等数据并向清算基金报告，ficc根据推荐会员的数据向清算基金征收基于var的保证金

被推荐成员对履行其证券交易和资金结算相关义务负有主要责任，但ficc必须向ficc提供全体被推荐成员履行义务的保证。 如果任何被推荐成员不履行义务，ficc可以援引被推荐成员的保证，要求其代替被推荐成员履行相应的义务。

因此，在计算推荐会员的临时流动性便利上限( capped conting entliquid ity Facility，cclf ) )时，会考虑推荐会员综合账户所有业务产生的流动性诉求。

5、初级推荐会员

美国回购业务的主要参与机构包括纽约梅隆银行、摩根大通和高盛等大型银行。

纽约的梅隆银行( bny mellon )从去年6月开始了推荐回购业务。 作为全球最大的美国国债托管人、第三方代理、清算代理机构，被大量用作回购业务抵押品的美国国债等证券资产全部由梅隆银行托管，梅隆银行的客户可以享受管理和风险等其他方面的利益。

摩根大通全球研究小组认为，推荐回购是一个快速增长的市场，为固定收益市场提供流动性支持，有助于缓解金融危机时代监管加强带来的价格上涨。 摩根鼓励顾客参加推荐回购交易。

摩根大通和高盛在回购市场的交易额每天在2000亿美元左右。 这些大银行不仅是回购市场的重要参与者，还通过推荐客户参与回购交易，进一步扩大了回购市场的交易规模，改善了回购市场的流动性。

三、发行欧元债券，开启美国企业融资的第二战场

美联储每年4次加息，将联邦基金利率最高上调至2.5%，加上2019年9月以来回购市场的问题，迫使美国企业向其他地区融资，市场规模大、利率低的欧洲成为首选。 包括哈雷戴维森( harley davidson )、高露洁)和colgate-palmolive )在内的许多美国大公司纷纷借入欧元债务，美国公司欧元债券创纪录的发行量为欧元债券市场注入了活力，以及欧洲央行

1、反向洋基债券的扩大发行

美国企业在美国境外发行的外币债券被称为反向洋基债券( reverse yankee )。 与反向洋基债券相对应的是洋基债券，是外国实体(如银行和企业)在美国发行的以美元计价的债券，是外国债券的一种。 (证明)如果美国企业在欧元区发行欧元债券，则在属于外国债券的欧元区以外发行的欧元债券属于欧洲债券。 ）

根据dealogic的数据，2019年美国投资级非金融企业反向洋基债券发行量约为930亿欧元( 1，030亿美元)，比去年增长了两倍( 3倍)，以欧元计价的投资级企业债券发行总额为3，460亿欧元(合

美国银行( bofa )的数据显示，从药品公司、成本制造商到金融科技企业，反向洋基债券已经成为美国许多企业首选的债务融资工具，美国企业是欧洲市场企业债券的最大发行主体。 年，如果美国和世界经济持续增长，美国将超过法国，成为ice-bofa欧元区企业债务指数中权重和份额最大的国家。

洋基债市高涨的首要原因是欧元区极低的贷款价格。 欧洲央行从去年6月开始实施负利率政策。 目前，存款便利( deposit facility )工具隔夜利率为-0.5% )，以欧元计价的企业债券平均收益率从2019年初的1.25% )降至目前的0.48%，这非常有利于向世界企业发行以欧元计价的企业债券

通过发行以欧元计价的反向洋基债券，美国企业可以在短时间内用长利息的债券代替高利息的以美元计价的债务工具，从而降低融资价格，改善企业的业绩。

并购融资是美国企业发行以欧元计价的国际债券的另一个理由。 例如，Fidelitynation Alinformation Services于2019年5月发行欧元计价的企业债券筹集了50亿欧元，用于收购支付企业worldpay。 ( 50亿欧元的债券包括一系列浮动利率优先票据和多张固定利率优先票据，基本上2025亿英镑2025年到期，票面利率2.602%的优先票据，2025亿英镑2031年到期，票面利率3.360%的优先票据，10亿美元2022 ) ）

2、反向洋基债券很受欢迎

对欧洲债券投资者来说，发行反向洋基债券的热潮很受欢迎，欧洲投资者对欧洲央行资产购买计划带来的收益率不断下降感到沮丧。 欧洲央行于2019年10月宣布重新购买债券，当时持有1830亿欧元的企业债券。 一年前，量化宽松政策接近尾声时，欧洲央行持有合格企业债券库存的五分之一。

反向洋基债券一般不符合欧洲央行的资产购买条件，因此其收益率通常会高于同样评级的欧元区债券，因此受到投资者的欢迎。 年欧洲央行多次预计将放松政策，在美联储宣布暂停降息的情况下，反向洋基债券的发行量预计将继续增加。

四、年FRB政策展望

2019年9月以来，美联储向回购市场注入了数千亿美元的流动性，至今仍在公开市场进行回购操作。 但是，银行等金融机构对资金的诉求增加，超过了FRB在回购操作中可以提供的流动性限额，发生了超额认购现象。 以2019年11月14日为例，计划中的期限28天回购规模为250亿美元，当日超额认购近两倍，这意味着FRB提供的250亿美元远远不能满足市场诉求。

为了降低回购市场再次出现问题的概率，防范金融系统新的风险，基于目前的回购操作，FRB有意创立了新的公开市场工具常备回购便利( standing repurchase facility )，为市场提供流动性支持。

此外，在年第二季度结束前，美联储按计划购买短期国债，规模为每月600亿美元，将银行体系准备金规模维持或超过2019年9月前的充裕水平。

除了回购、借款外，年美联储还有可能实施那些政策行动吗？

美联储主席鲍威尔( jerome powell )在2019年12月的演讲中表示，美联储希望维持货币市场稳定，不影响银行体系安全，接受以稳健方式调整监管措施的建议。

关于利率政策，鲍威尔表示，在美联储回归加息渠道之前，应该实现通胀率超过2%的目标。

资料来源: FRBfed，海航期货研究所hna

数据显示，自年美联储金融危机后首次开始加息以来，美国cpi和核心cpi一直保持温和上涨。 其中，年12月-年11月期间，美国cpi的上升绝大多数情况下超过2%，位于1-3%的区间，但核心cpi一直维持在1.5-2.5%之间。

从年12月开始，虽然多次被FRB抑制利率上调，美国cpi开始放缓至2%以下，但核心cpi一直高于2%。 截止到2019年，经三次降息刺激，经济企业稳定，11月cpi上涨2.1%，核心cpi加速至2.3%。 因此，分析预断美联储未来的货币政策，必须密切跟踪美国经济表现和通货膨胀等重要经济指标的变化。

美联储预计全年美国gdp增长2%，失业率3.5%，核心通胀率pce上升1.9%。 年美联储的估算率维持利率不变，如果经济表现不尽如人意，通胀平稳，不排除上半年有一次降息。

风险提示:影响通货膨胀的因素(如石油价格)变化较大，通货膨胀趋势可能比预想的要波动。